Разбить кубышку
Сегодня Минфин РФ опубликовал https://minfin.gov.ru/ru/document?id_4=122094-svedeniya_o_formirovanii_i_ispolzovanii_dopolnitelnykh_neftegazovykh_dokhodov_federalnogo_byudzheta_v_2018-2026_godakh по нефтегазовым доходам в январе 2026. Обошлось без сюрпризов, за исключением одного: нефтегазовые доходы в прошедшем месяце оказались минимальными за пять с лишним лет и составили примерно половину от января 2025. Минфин недополучил около 182 млрд рублей доходов от нефтегаза относительно базового уровня – и компенсирует их за счет «бюджетного правила».
Напомню, «бюджетное правило» – предусмотренный в российском бюджете принцип, согласно которому нефтегазовые доходы выше базового уровня, предусмотренного ценой отсечения, накапливаются в валюте в Фонде национального благосостояния (ФНБ), а недополученные (в случае, если цена на нефть ниже) доходы компенсируются за счет использования средств ФНБ – валюта на сей раз продается. Эта конструкция, в то же время, не имеет жесткой обратной связи: например, во время резкого обвала рубля ЦБ РФ, который фактически совершает операции на рынках, приостановил покупку валюты, чтобы поддержать рубль.
Бюджетное правило призвано балансировать волатильные доходы бюджета, которые зависят от цен на нефть, не допуская как перегрева, так и обрушения бюджетных расходов. Однако, по некоторым оценкам, оно вносит и свои дисбалансы: например, в периоды условно высоких цен на нефть после 2018, когда существующее бюджетное правило начало свою работу, эффективный курс рубля был ниже (т.е. слабый рубль), чем мог бы быть в его отсутствие – что подрывало ориентированный на импорт потребительский спрос. Сейчас, когда цены на российскую нефть низки, а движение капитала ограничено, рубль существенно сильнее, чем этого ожидает большинство экономических агентов –
Конкретно сейчас складывается патовая ситуация: доходы от нефти падают – виной тому и санкции, и дисконт для азиатских покупателей, и крепкий рубль. Крепкий рубль продолжает крепчать в том числе за счет безостановочных продаж валюты из ФНБ всю вторую половину прошлого года. Чем ниже нефтегазовые доходы, тем больше валюты нужно продать – круг замкнулся.
Однако, ФНБ не резиновый: по состоянию на 1 января его ликвидная часть составила https://minfin.gov.ru/ru/press-center/?id_4=40169-informatsionnoe_soobshchenie_o_rezultatakh_razmeshcheniya_sredstv_fonda_natsionalnogo_blagosostoyaniya В феврале 2026 продажи валюты из ФНБ составят 226.8 млрд рублей. Если ежемесячно забирать из «кубышки» по 200 млрд, несложно оценить, когда кубышка рискует закончиться.
Критики неизбежно скажут в комментариях, что бóльшая часть доходов бюджета не имеет отношения к нефтегазу – и будут правы. Что произошло с остальной частью бюджета, все в курсе: с 1 января заработал обновленный НДС, а чуть раньше – обновленный утильсбор, поэтому потенциал роста доходов с этой стороны ограничен. Подобные налоговые изъятия также ограничивают потребление, особенно дорогих товаров вроде автомобилей – несмотря на то, что реальный курс рубля (с поправкой на инфляцию) уже улетел в стратосферу, совершенно не почувствовав падение цен на российскую нефть, сопровождавшее 2025.
Ситуация осложняется тем, что при чрезмерном укреплении рубля ранее возникал повышенный спрос на валюту. Сейчас ограничения на движение капитала созданы со стороны западных стран и не зависят от решений российских властей; спрос на инвестиции в валюте среди большинства россиян невысок, перетока капитала из рубля в валюту, который балансировал бы продажи Минфина, не происходит – а хранить ее негде.
В сухом остатке видим грустную картину для бюджета и хорошую для потребителей – но банкет оплачивается за счет резервов, которые будут тратиться тем быстрее, чем ниже будет цена на нефть и чем крепче рубль. Рано или поздно рискует встать вопрос о том, кто будет платить следующим: налоги уже повысили, долговая эмиссия нежелательна (низкий долг есть основа основ) – остается курс рубля, который вполне себе может исправить ситуацию с доходами, например, за счет отмены бюджетного правила.
Большинство аналитиков после откровенно провального для прогнозов 2025 уже понизили таргет по курсу доллара в 2026. С учетом того, как часто прогнозы валютного курса в России вообще сбываются, это можно считать сигналом на покупку.
