#ПрогнозРынка
Давно не писал ничего про рынки, про ставки здесь. С одной стороны - не было времени, а с другой стороны, как говорил для РБК радио - все заняли позиция «ждуна» - все скучно и тягомотно.
Сейчас вижу, что базовый сценарий на 19 декабря 2025 г. - снижение ключевой ставки Банка России на 50 б.п. до 16,0% годовых, при существенно ненулевой, но меньшей вероятности снижения на 100 б.п. до 15,5%.
Текущая позиция ЦБ и рыночный консенсус:
• Текущая ключевая ставка после заседания 24 октября - 16,5% годовых.
• ЦБ в октябрьском резюме подчеркнул сохранение жёсткой ДКП до возвращения инфляции к 4–5% и перенёс достижение цели 4% на 2027 год.
Аргументы в пользу снижения ставки:
• Годовая инфляция в ноябре замедлилась до 6,6% г/г против 7,7% месяцем ранее, минимум с сентября 2023, при замедлении роста цен на продовольствие, непродовольственные товары и услуги.
• Минэкономразвития и правительство оценивают инфляцию по итогам года около 6–6,5%, что ниже верхней границы обновлённого прогноза ЦБ (6,5–7%).
• ЦБ официально констатирует снижение показателей базовой инфляции в ноябре и обещает удерживать политику достаточно жёсткой, что допускает постепенное смягчение с сохранением реальной положительной ставки.
• Доходности ОФЗ (10-летние около 14,1–14,2% годовых в середине декабря) уже подразумевают ожидания дальнейшего снижения ключевой ставки в 2026 г. до диапазона 13–15%.
Факторы, сдерживающие более агрессивное снижение
• Котировки процентных свопов на рынке показывают следующие ожидания (по состоянию на 17 декабря) и я думаю что сейчас в рынке установился правильный консенсус:
19/12 16 (15.5)
13/02/26 15 (15.5)
20/03/26 14
24/04/26 холд
9/06/26 холд
24/07/26 13.5
11/09/26 13
23/10/26 холд
18/12/26 12
• Инфляционные ожидания населения в ноябре выросли до 13,3% против 12,6% в октябре, оценка наблюдаемой инфляции населением - около 14,5%, что заметно выше фактических 6,6% г/г. Но тут нужно учитывать дифференциацию ИО у населения с накоплениями и без, но в целом они остаются достаточно высокими.
• ЦБ и эксперты ожидают основной эффект от повышения НДС и других налогов в декабре–январе, ЦБ прямо указывал, что вклад налогового шока в инфляцию будет выше, чем в 2018–2019 гг. И это, пожалуй, основной риск фактор который сдерживает более агрессивное снижение ставки
• Ноябрьский опрос inFOM фиксирует рост ценовых ожиданий бизнеса, ЦБ в нескольких комментариях подчеркивает риск разворота тренда снижения инфляции при слишком быстром смягчении.
Вероятности сценариев по ставке
Оценка в терминах субъективных вероятностей, опираясь на консенсус российских и глобальных медиа, опросы и рыночные индикаторы:
• Снижение на 50 б.п. (до 16,0%). Вероятность: порядка 50–60%.
• Снижение на 100 б.п. (до 15,5%). Обсуждается как более «щедрый» сценарий (Шохин, ряд банков, региональные опросы РБК и «Совкомбанка»), но на фоне высоких ожиданий и налогового шока считаю такое решение ЦБ рискованным. Вероятность: 20–30%.
• Снижение на 150 б.п. (до 15%). Ни консенсус-опросы, ни крупные банки этот сценарий всерьёз не озвучивают, против него - риторика ЦБ о длительном периоде жёсткой ДКП. Вероятность: <5%.
Остальные сценария имеют вероятность около нулевую.
Повторюсь еще раз ключевые количественные факторы для решения ЦБ:
• Инфляция и её компоненты
• Годовая инфляция: 6,6% в ноябре против 7,7% в октябре.
• Месячная инфляция: 0,42% м/м в ноябре, 0,50% в октябре; накопленная с начала года около 5,26%.
• Базовая инфляция и сглаженные показатели по ЦБ: снижение в сентябре–ноябре, но всё ещё выше таргета 4%.
• Инфляционные ожидания и налоговый шок
• Ожидания населения на год: 13,3% в ноябре против 12,6% в октябре.
• Долгосрочные ожидания (5 лет): около 11,6%.
• Увеличение НДС с января 2026 года: ЦБ и Минэкономразвития закладывают вклад в инфляцию в декабре-январе, он будет выше эпизода 2018-2019 гг.
• Экономическая активность и кредит
• ЦБ и аналитики отмечают охлаждение кредитования и «заградительный» уровень ставок, что начинает давить на инвестиции и качество портфелей.
