[한투증권 채민숙/김연준] SK하이닉스: 우린, 이제부터 시작입니다
● 목표주가를 85% 상향, 3,800,000원으로 제시
- SK하이닉스의 목표주가를 3,800,000원(12MF BPS 638,971원, 목표 PBR 6배)로 기존 대비 85% 상향하고 매수와 투자 의견을 유지
- 2026년~2029년 평균 ROE 60%를 근거로 목표 PBR을 6배로 제시
- 우리는 메모리 반도체가 단순히 Commodity가 아닌, AI Infra를 위한 핵심 자산으로 재평가 받고 있다고 판단
- 메모리의 전략 자산화는 높은 수준의 ROE가 지속 가능하도록 지지하고, 결국 멀티플 리레이팅을 정당화하는 요소가 될 것
- 목표 PBR 6배는 PER 기준 환산 시 약 10배에 해당
- 2026년~2030년 EPS CAGR이 약 20%, 2027년~2030년 EPS CAGR 역시 약 10%임을 감안할 때 현재 및 목표 멀티플은 성장성과 수익성의 지속 가능성을 고려해도 합리적인 수준
● LTA는 가격의 하방을 끌어올리고 지지하는 역할
- 우리는 지금의 메모리 공급 부족이 일시적이 아닌 구조적인 변화임을 지속 강조해 왔음
- 이는 단순히 CapEx 집행 시점과 클린룸 건설의 리드타임 때문이 아닌, HBM으로 인해 촉발된 변화
- HBM은 범용 DRAM 대비 약 3배 이상의 Capa를 소모하기 때문에 동일한 CapEx를 투자해도 과거 대비 DRAM 공급이 늘어나는 속도는 현저히 느려질 수밖에 없음
- 이 같은 구조적인 공급 부족은 과거 관행적으로 운영되어 왔던 LTA의 계약 구조를 바꾸는 결과로 이어지고 있음
- 과거 LTA는 1년 단위의 수량 가이던스를 포함한, 비강제적인 계약에 불과
- 그러나 최근 순차적으로 계약이 체결되고 있는 하이퍼스케일러와의 LTA는,
1) 1년이 아닌 최대 5년의 계약으로 중장기 Q의 변동성을 줄이고
2) 높아진 ASP를 장기 계약 가격의 bottom line으로 설정해 영업이익률의 하방 리스크를 줄이는 구조
- 또한 LTA 체결 이후에도 가격은 추가적으로 오를 수 있음
- 채널 체크에 따르면, LTA 고객 가격은 non-LTA 고객의 분기 가격이 정해진 뒤 일정 부분 할인해서 정해질 것으로 보임
- 이에 공급 부족으로 시장 가격이 상승하면 LTA 고객 가격도 동반 상승할 것
● LTA로 메모리 실적의 변동성이 축소될 것
- 3~5년의 LTA는 하이퍼스케일러 4개 업체와 체결할 것으로 파악되며, SK하이닉스 내 이들 4개 업체의 매출 비중은 25~30%로 추정
- 일각에서는 LTA 매출 비중이 전체의 약 30%에 불과한 만큼, 나머지 70%에 해당하는 non-LTA 시장에서의 가격 하락을 방어하기에는 충분하지 않다는 우려를 제기
- 그러나 우리는 약 30%에 해당하는 LTA 비중이 메모리 사이클의 구조를 바꾸기에 충분하다고 판단
- 과거 다운 사이클에서 메모리 가격이 급락한 근본 원인은 공급사들이 높은 고정비 부담 하에서 재고 소진을 위해 경쟁적으로 가격을 낮췄기 때문
- 지금의 LTA는 계약 가격을 기반으로 안정적인 수익성 확보를 가능케 함으로써, 공급사의 재무 체력을 유지시키는 역할
- 공급사들은 과거 다운사이클 때와 같이 단기 현금흐름 확보를 위해 저가 물량을 공격적으로 출하해야 할 유인이 낮아짐
- 특히 HBM으로 인해 공급이 구조적으로 부족해진 상황에서, LTA로 고정된 공급 물량은 메모리 공급사의 협상력을 높여 non-LTA 고객향 가격의 하락 역시 제한할 것
- LTA 계약은 DRAM 3사 및 키오시아, 샌디스크를 포함한 메모리 5개 공급사와 하이퍼스케일러 4개사가 모두 체결 예정
- 특정 공급사만의 변화가 아닌 산업 전반의 전환이 진행되고 있는 만큼, LTA는 개별 공급사의 가격 방어 수단을 넘어 메모리 산업 전체 가격의 하방 경직성을 강화할 것
- 이러한 변화는 메모리 산업의 실적 변동성을 낮추고, 중장기적으로 메모리 반도체 주가의 디스카운트 해소와 멀티플 리레이팅을 가능케 할 것
● 2027년에도 가격은 오를 것
- 2026년은 범용 DRAM ASP가 전체 DRAM blended ASP의 상승을 주도했다면, 2027년은 HBM이 blended ASP 상승을 이끌 것
- HBM은 2025년 상반기부터 이미 2026년 연간 가격 협상을 진행해, 2025년 이후 범용 DRAM이 공급 부족을 반영해 가격이 크게 오르는 동안에도 가격 상승의 이점을 누리지 못함
- 다만 2027년에도 DRAM 공급 부족이 이어짐에 따라, HBM 가격은 2026년 미상승분을 포함해 큰 폭으로 상승할 전망
- 신제품인 HBM4e는 물론, HBM3e와 HBM4 모두 범용 DRAM과의 이익률 차이를 고려해 큰 폭의 가격 인상을 추진 중인 것으로 파악
- 우리는 2026년 범용 DRAM ASP가 전년대비 315% 상승하고, 2027년에는 21% 상승할 것으로 추정
- 범용 DRAM의 영업이익률이 2026년 1분기 기준 80% 중반에 이르렀기 때문에, 이후의 가격 상승은 2026년 상반기보다는 약한 강도로 진행될 수밖에 없음을 반영
- HBM ASP는 2026년 16% 하락한 반면, 2027년에는 116% 상승할 것이라고 추정
- 이 같은 가격 가정 하의 2027년 HBM의 영업이익률은 HBM3e 79%, HBM4 75%로 추정
- 쇼티지 상황을 고려해 메모리 공급사들이 HBM의 영업이익률을 범용 DRAM과 비슷하게 가져가고자 한다면, HBM ASP는 우리 추정치를 상회할 수 있음
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